曾被股東大會否決過的林海股份重組收購案又提到臺面上。

9月5日，林海股份發(fā)布系列公告，稱將以4.59億元價格收購江蘇林海動力機械有限公司（以下簡稱“林海集團”）100%股權。林海集團是中國福馬機械集團有限公司（以下簡稱“福馬集團”）的全資子公司，福馬集團亦是林海股份控股股東。

早在去年4月，林海股份就啟動過收購，然而重組方案一變再變，收購包一再縮小，董事長劉群、董秘袁瑞明還因重組信披違規(guī)一事被通報批評。期間還發(fā)生了戲劇性故事，會計師不認同評估師意見，招商證券作為獨立財務顧問對這一分歧之事采取僥幸式隱瞞，直至被交易所發(fā)現(xiàn)并實施監(jiān)管關注。

然而，林海股份此次重組估值更令業(yè)內(nèi)人士感到震驚。

估值回避收益

據(jù)了解，林海集團是一家有著60年歷史的老國企，去年年底才實施公司制改制，產(chǎn)品線相當廣泛，摩托車、電動車、電池、農(nóng)機、木制品、辦公用品、燃料、光伏設備等，甚至還有房屋租賃，當然特種車、摩托車才是它的主業(yè)。

看似業(yè)務廣泛，但翻閱報表發(fā)現(xiàn)，林海集團是只賺吆喝不賺錢。真正賺錢的反而是它與日資聯(lián)營的企業(yè)——林海雅馬哈。2015年，林海集團以6.66億元的總資產(chǎn)規(guī)模只獲得364萬元的凈利潤，如果去掉其合營企業(yè)與聯(lián)營企業(yè)1471.54萬元的利潤貢獻，林海集團利潤瞬間將變臉。2014年，上述問題同樣明顯，看似營業(yè)利潤還有567萬元的富余，事實上合營與聯(lián)營企業(yè)為它貢獻了920.75萬元。沒有后者為其挽回顏面，林海集團也只能以虧損示人。

此外，林海集團每年還獲得一筆額外收入，其中主要來自政府補貼。2014年領取905.75萬元，2015年則得到793.53萬元。盡管林海集團每年盈利相當可憐，經(jīng)營活動現(xiàn)金流更是連續(xù)兩年為負數(shù)，然而它的管理費用和銷售費用卻大幅增長。

對于這樣一份資產(chǎn)，林海股份給出了4.59億元的預估對價。之所以給出這樣一個結果，林海股份在預案中解釋稱，這一評估結果基于資產(chǎn)基礎法得出，截至2016年6月30日，林海集團凈資產(chǎn)4.30億元，預估值4.59億元，這一數(shù)值成為交易標的成交價格。

對此，上述熟悉并購業(yè)務的上市公司負責人評價稱，虧損資產(chǎn)按照資產(chǎn)基礎法往往能賣個好價，簡單來講，即使這些業(yè)務不賺錢，但為了實施這些業(yè)務同樣得花錢安排土地、建設廠房、配置設備。所以按基礎法估值往往有很大的迷惑性，看似公允，事實上往往讓一些有毒資產(chǎn)蒙混過關。

即使如此，在對林海集團資產(chǎn)的評估過程中，分別于2015年11月30日和2016年6月30日對凈資產(chǎn)認定得出兩個天壤之別的結論，前者為2.73億元，后者為4.30億。這期間林海集團經(jīng)歷了一次改制。穿透資料發(fā)現(xiàn)，之所以出現(xiàn)這一結果是因后者對四處土地與七處房產(chǎn)都實施溢價，占整體估值比例超過30%。

事實上，現(xiàn)在收購都普遍采用收益法，“上市公司買資產(chǎn)終極目的是為了獲得收益，沒有收益的資產(chǎn)買來做什么呢？”上述熟悉并購業(yè)務的上市公司負責人說。

據(jù)最新預案公布的補償承諾，福馬集團承諾林海集團三年累積利潤為6000萬元。按照程序，福馬集團需披露每年業(yè)績承諾。“如果預案中沒有，那么草案中必須有，在這種情況下，考量它的估值是否合理，可以采用算術平均法。”川內(nèi)一家上市公司董秘說。

據(jù)此測算，林海股份給予林海集團23倍的市盈率。這一結果的出現(xiàn)是在林海股份募資成功對林海集團實施大規(guī)模投入的基礎上實現(xiàn)的。即使如此，這一估值也明顯偏高，“最近兩年，項目并購估值整體水平已經(jīng)回落，目前TMT行業(yè)仍處于水平最上游，這類并購目前也只是給出12倍左右。”上述董秘介紹道。

筆者分別通過電話、短信與采訪函方式就收購與估值問題采訪林海股份相關負責人，截至發(fā)稿前尚未得到回復。

預案改來改去如同兒戲

林海股份重組其實經(jīng)歷過幾番折騰。

2015年4月15日，上市公司發(fā)布公告，稱正籌劃重大事項，從此股票進入停牌模式。其后，A股千股跌停，千股停牌的血腥戲碼接連登場上演。

7月28日，林海股份發(fā)布框架協(xié)議，對五家公司發(fā)起收購。交易標的分別為林海集團100%股權、蘇州蘇福馬機械有限公司100%股權、鎮(zhèn)江中福馬機械有限公司88.34%股權、寧夏振啟光伏發(fā)電有限公司70%股權、江蘇揚工動力機械有限公司100%股權。查閱相關資料發(fā)現(xiàn)，收購包里五家公司中除江蘇揚工動力機械有限公司外，其余皆為控股股東福馬集團的子公司。

過了三個月，即到了10月29日，林海股份的資產(chǎn)收購包縮了一半，只剩下兩家，即林海集團100%股權和寧夏振啟光伏發(fā)電有限公司70%股權。

然而，公司11月28日又公告稱會計師對報表有不同意見，預案得改。彼時，各方對林海股份的重組收購案資產(chǎn)質(zhì)量與價值的意見分歧通過問詢函、答復函等公告的披露逐漸顯現(xiàn)出來。

簡單來講，評估方出了一個資產(chǎn)評估報告，審計方認為報告有水分，該砍一截，只不過砍去之后標的資產(chǎn)的凈利潤、毛利率等關鍵指標會大幅縮水。但作為獨立財務顧問的招商證券勸審計方先不聲張，自己也挺而走險佯裝不知，一份帶有中介機構爭議的預案就這樣出爐了。如果上交所沒有就關鍵問題發(fā)問詢函，也許審計方不會亮出自己的意見，也就沒有后來的預案修改、招商證券被查一事。

據(jù)國內(nèi)一位熟悉上市公司并購的上市公司負責人介紹，一般預案出來的時候，資產(chǎn)評估與審計的工作都已經(jīng)完成了。只不過，評估方與審計方還沒有簽字。所以他們的評估與審計結果尚不具有法律效應。他們在預案出來后因監(jiān)管壓力對結果進行修改是合規(guī)的。然而券商作為獨立財務顧問必須承擔責任。盡管如此，何以券商在明知違規(guī)的情況下還是隱瞞事實？上述負責人介紹，在重組過程中，上市公司給予券商的傭金最高，而監(jiān)管層的處罰也不過相當于券商收入的零頭。評估方與審計方拿得最少，賺的都是辛苦錢。所以券商為了完成重組而不惜違規(guī)的動力最為強烈，相比之下，審計與評估方都不太可能在監(jiān)管之下冒此風險，從而斷送未來的飯碗。

幾經(jīng)折騰之后，2015年12月31日，林海股份終于復牌，收購對象鎖定為林海集團。幾個月后，上交所對林海股份董事長劉群、董秘袁瑞明及福馬集團予以通報批評